Mal consejo del Jeremías de Basilea, por Martin Wolf

Admiro el Banco de Pagos Internacionales (BPI). Se necesita valor para acusar a sus dueños – los principales bancos centrales del mundo – de incompetencia. Sin embargo, esto es lo que ha hecho en su último informe anual. Sería fácil calificarlo como los desvaríos de un profeta pesimista. Eso sería un error. Esté uno o no de acuerdo con su política macroeconómica pre-1930, el BPI plantea grandes interrogantes. La contrariedad agrega valor.  

Se puede dividir el análisis del BPI en tres partes: la causa de la crisis; dónde nos encontramos ahora con respecto a nuestra salida de la crisis; y qué debemos hacer.  

Con respecto al primer punto, la perspectiva es la del "ciclo económico". Este análisis se remonta a la obra del gran economista sueco Knut Wicksell a la vuelta del siglo 20. La idea central es que si la tasa de interés es muy baja, un auge impulsado por la expansión del crédito y del aumento de precios de los activos puede seguir. Una de las implicaciones cruciales (y correctas) es que el crédito y el dinero son endógenos: son creados por la economía. Cuando el ciclo financiero va del auge a la quiebra, las crisis estallan. A continuación, siguen las "recesiones de las hojas de balance" descritas por Richard Koo, del Instituto de Investigación Nomura: desapalancamientos dolorosos y períodos prolongados de crecimiento débil. Estos ciclos, sostiene el BPI, "tienden a tener una duración promedio de 15 a 20 años". Para dar crédito donde es debido, el BPI emitió semejantes advertencias mucho antes de la crisis que golpeó a los países de ingresos altos en 2007.  

Con respecto al segundo punto, el BPI señala que el crecimiento se ha acelerado en el último año, con las economías avanzadas ganando impulso, mientras que las economías emergentes lo pierden. Sin embargo, la recuperación ha sido lenta y débil en los países afectados por la crisis. Mientras que el crecimiento mundial no está lejos de las tasas observadas en la década de 2000, el déficit en la trayectoria del producto interno bruto persiste. Mientras tanto, el endeudamiento global sigue aumentando. Las crisis, vale recordar, proyectan una larga sombra.  

Por otra parte, las políticas de los bancos centrales están ejerciendo influencias extraordinarias en los mercados financieros, lo que genera una "búsqueda de rentabilidad", una desaparición de la fijación de precios con respecto al riesgo y el colapso de la volatilidad del mercado. Esto es cierto a pesar de que las hojas de balance siguen viéndose tan susceptibles. Mientras tanto, los excesos de crédito han surgido en varias economías emergentes. Al BPI le preocupan especialmente las nuevas fuentes de vulnerabilidad en estos últimos, incluyendo los préstamos del exterior por sociedades no financieras. En general, concluye el BPI no sin ironía, "es difícil evitar la sensación de desconcierto ante la falta de conexión entre el dinamismo de los mercados y los acontecimientos económicos subyacentes".  

Es en el tercer punto – qué debe hacerse – que el BPI se convierte en un profeta del Antiguo Testamento: exige austeridad ahora. Para los países que han experimentado una crisis financiera recomienda sanear los balances y realizar una reforma estructural – la desregulación, la mejora de la flexibilidad laboral y "el recorte de los excesos del sector público". Exige la reducción fiscal. Pero a diferencia de, digamos, George Osborne, el canciller del Reino Unido de la Hacienda Pública, el BPI también quiere ver el retiro de los estímulos monetarios, haciendo hincapié en los riesgos de "salir demasiado tarde y demasiado lentamente". Le resta importancia a los riesgos y costos de la deflación, a pesar del enorme exceso de deuda que señala. Incluso Jens Weidmann, el presidente del Bundesbank, no hace algo semejante. Ser más duro que el Bundesbank es algo impresionante. Mientras tanto, en los países que han experimentado auges financieros (el informe apunta a Brasil, China y Turquía), recomienda la restricción monetaria preventiva y la imposición de restricciones macroprudenciales. Para mí, entonces, ésta es una mezcla de consejos sabios, insensatos y dudosos.  

Comencemos con los consejos dudosos. El BPI tiene razón al hacer hincapié en el enorme costo de los auges impulsados por el crédito. Pero ignora el contexto en el que los responsables políticos permitieron que eso ocurriera. En particular, hace caso omiso de la evidencia de un exceso de ahorros a nivel global que se reflejaba en las bajas tasas de interés reales a largo plazo anteriores a la crisis y los enormes flujos netos de capital de los países con buenas oportunidades de inversión hacia los países con peores oportunidades. Del mismo modo, no toma en cuenta el impacto de los cambios adversos en la distribución del ingreso y en el comportamiento de las empresas en sus propensiones a ahorrar e invertir.  

Otra vez, el BPI insiste en que las pérdidas en la producción en relación a la tendencia son inevitables. No hay duda de que la mayoría de las crisis terminan con pérdidas enormes a largo plazo. Pero, durante la década de 1950, EE.UU. se había recuperado totalmente de las pérdidas gigantescas en relación con la baja en el PIB per cápita anterior a 1929 causada por la crisis más grande de todas: la Gran Depresión. ¿No se debió esto pues, a diferencia de la mediocre situación actual, a que EEUU tuvo el mayor estímulo fiscal de su historia – la Segunda Guerra Mundial? Me puedo imaginar cómo el BPI habría advertido en contra de semejante irresponsabilidad fiscal. 

Hablemos ahora de los consejos sabios. En primer lugar, el BPI tiene razón de advertir acerca de los auges de crédito. La alegría que causan es efímera y la resaca, agónica. Eso es particularmente cierto para los países que no pueden pedir prestado en sus propias monedas o sin grandes tenencias de reservas de divisas. Es de hecho necesaria una acción preventiva.

En segundo lugar, el BPI tiene razón en enfatizar la necesidad por acelerar el reconocimiento posterior a la crisis de la deuda morosa y la reconstrucción de las hojas de balances de los prestatarios y los intermediarios. Este proceso de desapalancamiento es casi siempre demasiado lento. Los profesores Atif Mian y Amir Sufi, de la Universidad de Princeton y de la Universidad de Chicago, respectivamente, se basan en este argumento en su importante libro, “House of Debt”. Por desgracia, también es políticamente difícil hacer que este proceso funcione.  

Por último, hablemos de los consejos insensatos. En efecto, existe un argumento importante que presentar con respecto al equilibrio entre las reacciones fiscales y monetarias a las crisis financieras.  

Creo que hemos confiado demasiado en la política monetaria, la cual acarrea muchos de los riesgos que el BPI correctamente destaca. Pero la idea de que la mejor manera de manejar una crisis provocada por las hojas de balance sobre apalancadas es retirar el apoyo a la demanda e incluso abrazar la deflación, parece grotesco. El resultado, inevitablemente, sería aumentos aún más rápidos en el endeudamiento real y así olas más grandes de quiebras que conducirían a  economías más débiles y a nuevos incrementos del endeudamiento. Las razones para el abandono del consenso pre-keynesiano eran poderosas, sea cual fuere lo que el BPI (y muchos otros) puedan pensar. El BPI tiene derecho a emitir advertencias. Los bancos centrales deben escucharlo amablemente. Pero tienen que rechazar una parte importante de lo que les aconseja.